Quién absorbe la pérdida: lo que septiembre revela sobre la insolvencia más allá del deudor

La solicitud de liquidación de Publimetro, la reorganización judicial pedida por Inmobiliaria Melhuish, la situación de Pullman Cargo y la liquidación de un fondo vinculado a Medneo muestran que la insolvencia empresarial en Chile no se define solo por la deuda, sino por quién termina asumiendo su costo.

Septiembre dejó pocos casos empresariales de alto perfil, pero con una particularidad: cada uno llegó a un escenario concursal, o a sus efectos, por una vía distinta. Publimetro S.A. solicitó su propia liquidación voluntaria. Inmobiliaria Melhuish pidió reorganizarse. En Pullman Cargo, según la prensa, habrían sido los trabajadores quienes solicitaron la liquidación. Y un fondo de capital privado de LarrainVial inició su liquidación por instrucción de la CMF, luego de que su inversión en Medneo quedara valorizada en cero.

Estos casos no solo plantean por qué una empresa deja de poder cumplir sus obligaciones. Dejan una pregunta más útil para acreedores, directores e inversionistas: cuando eso ocurre, ¿quién absorbe la pérdida?

Un procedimiento concursal es, en buena medida, un mecanismo para distribuir esa pérdida entre quienes se relacionan con la empresa. En septiembre, esa distribución estuvo marcada por tres factores: lo que respalda la deuda, quién toma la iniciativa y hasta dónde se extiende la exposición fuera de la compañía.

Lo que respalda la deuda define las alternativas

Publimetro y Melhuish enfrentan pasivos del mismo orden de magnitud, pero con estructuras muy distintas.

Publimetro declaró pasivos por cerca de $13.975 millones. Según lo informado, sus activos corresponden principalmente a computadores y mobiliario, antecedente que deberá contrastarse con el inventario que se realice en el procedimiento. Es un perfil habitual en negocios que dependen más de personas y marca que de activos físicos: cuando la caja se deteriora, queda poco que realizar para responder a los acreedores.

Melhuish presenta el escenario opuesto. Declaró deudas por $19.458 millones, con Banco Santander, Scotiabank e Itaú como principales acreedores, e inmuebles hipotecados con un avalúo comercial cercano a $11.587 millones. La sociedad plantea adecuar su estructura financiera a las condiciones de mercado y vender de forma ordenada activos no esenciales.

La diferencia no está en el tamaño de la deuda, sino en su respaldo. Con activos realizables, una reorganización judicial tiene sobre qué construirse: hay bienes que vender, refinanciar o entregar en pago. Sin ellos, la liquidación aparece como la salida más probable, porque no existe una base para ofrecer a los acreedores un escenario mejor que el cierre ordenado.

Ese respaldo, sin embargo, tiene límites. Un avalúo comercial no equivale al valor neto que se obtendrá en una venta, menos aún si esta ocurre bajo presión de plazos. Aun en su valor informado, los inmuebles de Melhuish cubrirían solo una parte de los pasivos declarados. Su continuidad dependerá de la negociación con los acreedores y de la aprobación de un acuerdo que todavía no existe.

Quién inicia el procedimiento también es una señal

Cuando es el propio deudor quien acude al tribunal, como en Publimetro y Melhuish, conserva cierto control sobre el momento y la forma del proceso. En el caso de la reorganización, la solicitud otorga protección financiera concursal, que suspende temporalmente las ejecuciones mientras se negocia con los acreedores. Esa herramienta tiene valor, sobre todo, cuando se activa mientras todavía hay operación y activos que proteger.

Cuando la iniciativa proviene de los acreedores, como habría ocurrido en Pullman Cargo con sus trabajadores, la lectura cambia: la decisión dejó de estar en manos de la administración. Suele ser el resultado de obligaciones que se acumulan sin solución con los acreedores más expuestos.

El fondo vinculado a Medneo agrega una tercera vía. No se trata de un procedimiento concursal de una empresa, sino de la liquidación de un vehículo de inversión instruida por el regulador. Muestra que los efectos de una insolvencia pueden activar mecanismos institucionales fuera del tribunal civil.

La lectura común es que mientras más tardía es la iniciativa, menos alternativas quedan y menor es la capacidad del deudor para influir en el resultado.

La pérdida no se queda dentro de la empresa

La insolvencia se transmite hacia distintos grupos, y cada uno queda expuesto de manera diferente.

Trabajadores y sistema previsional. Publimetro informó obligaciones cercanas a $450 millones en remuneraciones y $874 millones en cotizaciones previsionales, con 71 trabajadores involucrados. En Pullman Cargo, la prensa reporta cotizaciones impagas superiores a $20 mil millones, cifra que debe verificarse en el expediente. La ley chilena otorga preferencia a estos créditos, pero esa preferencia opera sobre los bienes disponibles. En empresas con pocos activos, tener prioridad en el pago no asegura recuperar la totalidad de lo adeudado.

Bancos con garantías. Los acreedores hipotecarios cuentan con un activo específico que respalda su crédito. Su posición depende del valor real de esa garantía y de la oportunidad en que pueda realizarse. En Melhuish, la brecha entre pasivos y avalúo sugiere que parte de la exposición total no tiene una cobertura inmobiliaria directa.

Inversionistas. El caso del fondo muestra un canal menos visible: la valorización de activos privados. La reorganización de una empresa operativa se tradujo, según lo informado, en que la inversión del fondo quedara valorizada en cero, con efectos directos sobre sus aportantes. La pérdida no aparece en un tribunal, sino en los estados financieros de quien invirtió.

Gobierno corporativo: cuando el conflicto interno reduce el margen de acción

Pullman Cargo requiere cautela, porque su estado procesal aún debe confirmarse. Aun así, la cobertura periodística describe una disputa familiar, querellas y actuaciones judiciales que incluyen incautación e inventario.

El caso permite observar la relación entre gobierno corporativo e insolvencia. Un conflicto interno no suele ser por sí solo la causa de la tensión financiera, pero sí reduce la capacidad de tomar decisiones oportunas: negociar con acreedores, solicitar una reorganización a tiempo o vender activos en condiciones razonables. Cuando la administración no logra actuar, la iniciativa tiende a pasar a los acreedores.

Casos visibles en un universo de empresas pequeñas

Estos casos deben leerse en perspectiva. Según la Superintendencia de Insolvencia y Reemprendimiento, entre enero y agosto de 2026 se iniciaron 541 procedimientos de liquidación empresarial y 43 reorganizaciones, y las microempresas concentraron el 60,8% de las liquidaciones.

Las compañías reconocidas son una excepción estadística. Su valor es cualitativo: hacen visibles dinámicas que en empresas más pequeñas ocurren con menos registro público. La proporción entre ambos procedimientos, de más de doce liquidaciones por cada reorganización, es consistente con la lectura de este mes: reorganizar exige activos, operación y tiempo suficientes para proponer un acuerdo viable.

Una pregunta que se responde antes del tribunal

Septiembre muestra que, frente a una empresa bajo tensión financiera, la pregunta relevante no es solo si podrá pagar. También importa qué respalda lo que debe, quién queda expuesto si no puede hacerlo y quién tomará la iniciativa.

Las respuestas a esas preguntas suelen definirse antes de cualquier solicitud judicial: en la estructura de activos, en las garantías pactadas, en la oportunidad de las decisiones y en la solidez del gobierno corporativo. Cuando el caso llega al tribunal, el procedimiento concursal ordena una distribución que, en gran parte, ya estaba determinada.

Para acreedores, directores, inversionistas y administradores, observar esas variables a tiempo permite anticipar su posición en lugar de descubrirla cuando las alternativas ya se han reducido.